泡泡玛特低估了周期的力量

年轻人的消费风向标——泡泡玛特(HK:09992)，被按下了暂停键：3月末公布的年报数据显示，2022年内，泡泡玛特收入为46.17亿元，同比增长2.8%，净利润5.83亿元，同比降低49.3%。

图：泡泡玛特营收及增速；来源：公司年报

【资料图】

这样的数据变化，似乎可以用疫情因素所解释。但如果你深谙泡泡玛特所在的这个市场，你就会对这样的论调有所警惕。

实际上，泡泡玛特的走衰早有迹象，无论是存货周转等卖方指标，还是人均消费水平等买方指标，都早在暗示着，这场宏大的潮玩消费叙事，已经到了回归到经济常识的时刻。

01 非刚性消费品的经济周期律

顾名思义，“盲盒”即使消费者不能提前得知具体产品款式的玩具盒子。当一件商品为消费者带来的是延迟满足的快乐，隐含的意思就是说：此项消费并不是必须的。

日本著名社会学家三浦展的著作《第四消费时代》，阐述了日本社会对于消费认知的变化趋势。映射到我国，当前则正从第三消费时代追求高端化、定制化，逐渐向第四个时代——理性主导的买方市场转型。

第四消费时代的消费者，在理性支配下，更加追求性价比。尤其是那些不是满足迫切需要的支出。因此在经济紧缩时期，消费者在非刚需消费品上的预算也随之收紧。

近三年来，我国居民消费信心指数因为宏观经济波动影响，出现了明显的下滑。与之相对应的，是非刚性消费品的集体疲软。

图：消费者信心指数；来源：证券之星

近几年兴起的球鞋、手办等存在衍生二级市场的非刚性需求消费品，都出现了不同程度的下跌。以球鞋为例，国际时尚权威媒体《BoF》发现，球鞋的转售市场交易价格原先显著高于零售成本，但在近几个月来，这种溢价的情形逐渐下降。根据欧睿的数据，2022年全球运动鞋销售额总计为1524亿美元，同比增长2.7%，与2021年19.5%的增速相比大幅放缓，溢价率也下降了16pct左右。

而泡泡玛特所处的潮玩领域，亦是如此。我们可以根据泡泡玛特外部市场的情况结合财报数据两个方面，看清潮玩与经济周期的关系。

1）市场反应情况

当一件产品面向市场的时候，市场对其的态度可以从新增会员数量、平均会员消费水平等指标中反映出来，一般两者持续增加，表示品牌具有强劲生命力，市场对其也时刻关注。

会员数量一个会员数量持续增长的品牌，往往代表市场对其是接纳的态度，对应的其拥有更多的盈利空间。

图：新增会员情况；来源：公司年报

泡泡玛特的注册会员数量仍保持上升，但增速逐渐减低，这从一定程度上代表市场对其仍保持接纳态度，但受众用户有逐渐触达天花板的趋势。

个人消费意愿从人均消费水平可以看到消费者对一个品牌的态度，当人均消费水平（总收入/会员数）高时，意味着总体人们愿意将金钱花费到品牌产品上去。

图：人均消费情况；来源：公司年报

会员复购率 可看出品牌消费者粘性，一般企业消费者复购率高代表消费者对品牌具有更高的关注度。

图：会员复购率；来源：公司年报

我们可以从会员数量、人均消费和复购率三项指标看出，泡泡玛特均处于快速下跌的趋势，与经济周期下行不谋而合。

2）运营情况

高效的运营是公司高速发展的前提，通过收入、周转率等情况来窥探公司是否处于完善且向上的管理运营能力。

收入端：泡泡玛特近三年营收保持增长，但2022年营收增速大幅收窄，公司主要解释为新冠疫情影响导致的线下零售店营业受到影响，线上旗舰店受到物流影响。

图：近三年营收；来源：公司年报

即便是低增速的营收，也是泡泡玛特通过高昂的费用率所换取的，我们从泡泡玛特的成本端可以看出，潮玩市场的日子并不好过。

成本端：泡泡玛特成本主要为两块，营销成本（生产产品本身的成本）及营销费用，2022年其毛利率降低，主要系此两部分成本增加。

营销效率方面，泡泡玛特一直在以加大营销投入的方式来获取客户，但从数据上我们可以看到，营销成本持续加大，但单用户获取成本却在逐步加大（营销费用/新增会员数量），再次验证了前边我们提出的其用户增长逐步触及天花板，进入增长瓶颈。

图：拉新成本：来源：公司年报

那么面对周期风险，泡泡玛特是怎么做的呢？

02 泡泡玛特低估了周期的力量

经济和潮水一样，也有涨潮和退潮。

根据基钦周期理论，经济波动以库存变动为周期，也就是说企业应当在经济低落时期，一般厂商会生产过多从而增加库存，进而减少生产，因此循环往复从而经济出现长达三到四年的周期性波动。聪明的厂商应当选择顺应经济趋势，在衰退期选择收缩生产、控制库存、降低负债率。

以泡泡玛特的财报来看，其反映稍微有点滞后，亦或者说低估了周期力量，在生成销售端略显乐观。

1）开店情况

从时间线来看，泡泡玛特自2016年推出molly开始出圈，2017年至2019年恰逢经济发展阶段，泡泡玛特增加生产规模并大举开店以扩大影响力。

而2020年至2022年，新冠疫情下线下消费场景受到限制、消费者消费意愿低迷，但前期泡泡玛特仍保持原有开店节奏，导致企业存货增加，进一步引致周转率降低。

数据：泡泡玛特年报，图：线下渠道情况

值得注意的是，泡泡玛特在2020年起，逐步探索品牌出海，在海外地区开设大量门店与机器人商店。截至2022年末，泡泡玛特在中国港澳台及海外共计产生4.54亿收入，占总收入的9.8%。

直到2022年，泡泡玛特才停止了对外扩张的脚步。而在此之前，泡泡玛特开店的节奏表示对未来市场看好，加大了生产规模，但由于销量并未与生产同比例增加，最终导致其存货周转率下降。

图：存货情况，来源：泡泡玛特年报

2）负债率情况

相较于规模较小的非刚需消费品企业，泡泡玛特资本端的优势还是很明显，比如负债率情况，泡泡玛特在高速扩张下的负债率也没有超过20%，所以说对于目前的泡泡玛特而言，还具备充足的调整空间。

数据：泡泡玛特年报，图：负债率情况

那么对于泡泡玛特来说，在经历了“周期劫”影响后，透过财报我们能看出什么新趋势？

03透过泡泡玛特看可选消费上下之“变”

面对周期风险，可选消费企业也一直试图寻找抵御风险的方法论。

一种是向上，将产品定位拔高，以实现更大化的提价、溢价甚至定价能力。根据凡勃伦效应，将满足需求改为满足消费心理，从而实现产品价值溢价和品牌溢价来抵御周期，毕竟即便是周期下行，LVMH掌门人伯纳德·阿诺特依旧能坐稳世界首富。

另一种是向下，提高可选消费品性价比，从而刺激消费者的购买欲。就像前段时间车市的名梗：20万的雪铁龙充斥老气横秋，12万的雪铁龙尽显法式浪漫。

而这两种可选消费低于周期的方法，泡泡玛特也均有尝试。

1）可选消费也重视性价比

可以为泡泡玛特提供参考的是十九世纪八十年代兴起于日本的扭蛋，当时的经济背景是日本经济处于鼎盛期，扭蛋迅速扩张线下门店，且IP种类十分丰富，包括动漫形象、宠物、食物、甚至美妆等。

在日本掀起热潮后，万代多美、Happinet、Furyu、寿屋、SK Japan等公司也纷纷推出扭蛋产品，多种因素互相的正向作用下，上至五十岁的上班族，下至小学生都成为了扭蛋文化的消费者。据统计，近四年来日本扭蛋产业规模仍保持11%的平均增长率，目前日本全国拥有约60万台自动贩卖扭蛋机。

但对比来看，日本扭蛋的均价为100-300日元，购买力相当于1至3个苹果；泡泡玛特大部分产品价格集中在59-79元，购买力相当于一箱苹果。从市场推广角度看，这或许也从一定程度上劝退了部分消费者。

但是，如果泡泡玛特卷入价格战，势必会对以及形成的潮玩二级市场形成打击，因此，泡泡玛特选择性价比的方式，从卷价格变为卷质量。

潮玩作为非刚性消费品，除了IP外，本身并不具备护城河。层出不穷的市场迫使泡泡玛特提升产品质量，往日依靠IP带来高毛利的生意模式，最总还是走向了“卷”工艺这条路。从泡泡玛特的披露数据来看，为了追求更优质的工艺，其不得不一步步压缩毛利率。自上市以来，泡泡玛特的毛利率出现了明显的下滑。

数据：泡泡玛特年报，图：毛利率情况

只不过，就目前披露的财报而言，泡泡玛特的低增速印证了潮玩市场似乎并不是性价比导向的市场。而且低利润率有悖于二级市场对于潮玩高毛利属性的认知，因此向上突破改革也成为泡泡玛特和部分可选消费产品的必经之路。

2）泡泡玛特的凡勃伦美梦

泡泡玛特的新产品，似乎越卖越贵，而新IP却容易偃旗息鼓。

2021年泡泡玛特推出首款陶瓷高端产品线——MEGA系列，定价高达899元甚至4999元，一度被传在二级市场交易价格炒到了上万元。截至4月19日，闲鱼未拆封产品交易价格已不超过1000元。

除此之外，从运营角度看，泡泡玛特自2016年推出Molly后开始掀起国内消费热潮，至今一直处于扩张期，中间经历了其他品牌的崛起与追赶，也经历了新冠疫情的蔓延和消散；IP运营角度看，泡泡玛特正努力摆脱被市场诟病的IP依赖症，开始将更多注意力转移到IP多样化上。

从信达证券研发中心的数据可以看出，泡泡玛特内部的设计人员两年翻了一倍。成果上内部设计师团队在2020年推出IP小甜豆，2021年推出IP小野，2020年推出小小的使坏系列等。

不过还是就结果论而言，短期来看泡泡玛特还无法产生凡勃伦效应——无论出了多少IP亦或是更贵的系列，泡泡玛特的营收贡献最主要的还是头部三大IP，且越来越集中，份额接近50%。

图：IP情况；来源：公司年报，

产品端高端化的MEGA也是出道即巅峰，从其二手交易价格就可看出，消费者关注度正在下降，产品也慢慢回归沉寂，而刚出道的高端产品本质上还是以来原有IP。而除了头部三大IP外，其余IP也没有掀起任何波澜。也就是说，潮玩市场目前看的一定是IP深度，而不是广度。

一言蔽之，无论是向上还是向下，泡泡玛特带领的潮玩行业，还没有找到抵御周期的答案。