一、宏观：加息进入后半程，美元高点已现
2022年，美元步入超强加息周期，最高飙升至114.78.进入四季度后随着美联储一系列货币紧缩政策压制美国总体需求，以及全球供应链逐渐趋于稳定，美国整体通胀压力出现边际缓解。根据IMF最新预测数据显示，全球通胀增速将从2022年的8.8%降至2023年的6.5%，相比大多数国家央行2%的货币政策目标以及疫情前的低通胀水平仍有较远距离。预计2023年全球通胀水平将从高点回落，但幅度相对有限，粘性较强。
进入2023年，伴随通胀压力的放缓，预计发达经济体本轮加息周期将进入尾声，欧美之间央行货币政策分化程度逐渐减弱，欧美国家大概率陷入经济衰退，因此美元的支撑动力将被削弱。不过，考虑到欧元区通胀水平尚未见顶，总体衰退幅度可能比美国深，且美联储加息终点目标利率与欧央行加息终点的三大利率之间终究存在100bps以上的差距，故预计欧元兑美元汇率升值幅度亦将有限。综合分析，我们认为美元高点已经过去，未来大概率呈现宽幅波动，预计全年美元指数核心波动区间为100-110.我们曾在专题《美元与金属铜铝关走势关系分析》中详细统计测算(如图1)，认为加息尾声后的一年，美元流动性释放对金属提振程度或有限，尤其对于金融属性较弱的镍而言，未来走势将更多回归到供需面主导的逻辑上来。
(资料图片仅供参考)
二、供应：结构性短缺阶段性存在
镍产业链条相对复杂，我们可以将其大致分为两类。一类是传统产业链条，即红土镍矿→镍铁→不锈钢，下游主要对应房地产行业；另一类是新兴产业链条，以新能源市场为主，一般有红土镍矿→高冰镍/湿法中间品→硫酸镍，硫化镍矿→高冰镍→纯镍这几天生产路线(如图2)。红土镍矿储量丰富，技术成熟，镍铁相对下游不锈钢需求供应过剩，而但硫化镍矿由于储量少，工艺难，产量有限，所以在红土镍矿到高冰镍这条生产线并未打通之前，近年来因新能源市场火爆导致对硫酸镍日益增加的需求使得镍产业结构性短缺问题愈加突出。而后随着青山成功实现镍铁-高冰镍之间的转换，结构性短缺难题正在朝着有利的方向解决。
镍市场的交易逻辑也逐渐从不锈钢/新能源两条独立产业链供需变化逐步转为红土镍矿→高冰镍的供应变化上来。未来交易关注重点将集中在各类中间品尤其是高冰镍产能的释放节奏上。
1、非理性高镍价抑制需求，高冰镍不断取代镍豆
硫酸镍消费结构中三元前驱体占一半以上，达到55%，主要用以提高三元材料的能量密度，随着电动车行业的发展以及动力电池的高镍化趋势，三元前驱体占比将进一步提高，进而催生出庞大硫酸镍需求市场。
作为生产硫酸镍原材料之一的镍豆，自2021年起其很大一部分消费增量即源于此。数据显示，到2021年底硫酸镍中所使用镍豆占比高达53%，但自2022年3月份镍价暴涨之后，镍豆自溶经济性开始大幅回落，且由于镍价长时期处于脱离供需基本面的非理性高位，至今镍豆自溶经济性仍处于亏损状态，下游企业无法接受当前高镍价，进而抑制精炼镍需求。而自产和外购印尼高冰镍生产硫酸镍的利润可以达到2.4万元/实物吨和1.8万元/实物吨。截至到2023年2月份，硫酸镍原料占比中纯镍使用比例已不足1%，中间品使用比例则攀升至85%以上。
2、镍铁转产硫酸镍经济性依旧高启
从成本角度来看，镍铁-高冰镍-硫酸镍工艺的转产成本大约在2-2.5万元/吨，数据显示，2021年之后硫酸镍较镍铁的价差始终保持在3万元/吨以上，最高超过5万/吨，目前仍有4.6万/吨，因此企业转产动能较强。
根据咨询机构统计数据显示，2022-2023年全球MHP、高冰镍产能投放维持较高规模，预计今年全年新增湿法中间品投产量28万金属吨左右，冰镍产能29万吨左右，较2022年产量几近翻倍。长期来看，下游需求增速回落的背景下，镍产业链整体供需将逐步走向过剩，结构性短缺缺口将不复存在。
3、结构性替代升级，镍价估值偏高
从成本角度来看，目前镍豆自溶硫酸镍的成本大约是0.5万/吨，考虑未来高冰镍供应充裕的情况下，镍价和镍铁之间的合理溢价应该是1.5-2万/吨范围内。当前8-12%镍生铁价格已经接近成本，按13.5万/吨测算，则镍价合理水平可参考16万/吨。所以综上，我们可以看出，无论从镍豆自溶经济性角度，还是从镍铁转产高冰镍经济性角度，当前镍价仍然处于相对偏高水平。
三、需求：政策刺激效果预期或大于现实
1、房地产市场：“保交楼”提振信心
我国房地产销售面积、销售额及竣工面积自2021年2月以来持续下滑，2022年2月开始三项指标增速开始转负。为了稳住经济，去年下半年以来各地政府不断加码房地产支持政策，通过降低首付比例、提供购房补贴、下调房贷利率、上调公积金贷款额度等政策着力支持刚性和改善型购房需求，大幅降低房地产市场进一步下行的风险。7月起在各地政府“保交楼”政策的调控下，8月竣工数据率先出现改善，房屋竣工面积当月同比增速为-2.5%，环比大幅上升33.5pct，1-8月房屋竣工面积同比增速为-21.1%，较1-7月同比增速上升2.2pct，降幅有所收窄。一般而言，地产从施工到竣工的时间一般约为2-3年，而“保交楼政策”主要针对的是不能按期交房及停工烂尾的工程，一般完工周期在1年左右，因此在政策的刺激下，预计2023年下半年至2024年上半年房地产竣工面积增速有望改善，地产市场或稍有回暖。但长期来看，由于受到开发资金制约，房地产土地购置与新开工面积大幅降低，因此长期地产需求依旧不容乐观。
2、2022年新能源汽车市场爆发式增长，补贴退出增速或放缓
根据中汽协数据显示，2022年我国新能源汽车市场渗透率已经超过25%。《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》提出，到2025年我国新能源汽车销量占比达到20%，到2035年我国新能源汽车销量占比达到50%，现阶段我国已经提前三年完成新能源汽车2025年渗透率目标，在“双碳”战略的大背景下，未来我国新能源汽车渗透率目标有望超额完成。2022年我国新能源汽车补贴较2021年下降30%并于年底退出，新能源汽车购置税减免政策将延续到2023年，预计2023年新能源汽车销量依旧保持高增速但增速将略有放缓。
四、行情展望：供应逐步释放，镍价下跌仍可期
2023年原生镍全元素供需格局将逐步由紧张转为过剩。随着湿法中间品以及冰镍产能的逐步释放，纯镍绝对高价背景下，硫酸镍原料中原生料对纯镍的替代将延续。需求角度而言，疫情过后，市场对政策刺激存在较高预期，我们认为最终“强预期，弱现实”的概率较高。未来镍价交易逻辑或将继续集中在新能源产业供需链条上，短期由于中间品释放仍需时间，纯镍低库存局面暂难扭转，因此背靠低库存做多纯镍逻辑将阶段性出现；长期而言，随着供应不断释放，库存出现扭转，该交易逻辑也将随之转向。价格方面，镍价高点或已现，下限参考16万/吨一线。
（文章来源：建信期货）
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