主业-按业务：铅酸电池为主，拓再生铅及锂电业务
铅酸是主业，拓再生铅与锂电； ①铅酸电池：公司当前核心主业，2022 年营收 100.9 亿，占比 75.2%； ②再生铅：2022 年营收 31.1 亿，占比 23.2%主要为废铅蓄电池回收处 理进行配套，产出的成品铅大多用于自供。公司废铅蓄电池回收处理能 力已达 86 万吨/年，已基本形成一个铅酸电池工厂配套一个再生铅工厂 的布局； ③锂电和牵引电池：2022 年营收 2.3 亿，占比 1.7%，主要为应对客户 的多样性需求。
【资料图】
主业-按产品：铅酸电池+锂电+储能，铅酸电池为核心产品
按产品划分，公司主营产品可分为铅酸电池、锂电、储能三类，铅酸电 池是当前最核心业务。
铅酸电池-按应用领域可分为：1）针对乘用车/商用车的起动、启停电池； 2）针对新能源车的新能源辅助电池；3）针对电动车、三轮车、叉车等 的牵引电池等。铅酸电池多为 12V，在不同应用领域的额定容量存在差 异，基本在 50-110Ah。启停电池中存在普通富液铅酸向 EFB 蓄电池和 AGM 蓄电池升级的趋势。
锂电：1）12V 锂电主要为应对纯电汽车的智能化、电动化需求（与 12V 铅酸是替换关系）；2）24V 锂电主要满足长途卡车或房车的驻车需求（较 12V 是增量需求）；3）48V 锂电主要为 12V 锂电的集成升级，目前仍处 于推广前期（较 12V 是升级需求）。
成长复盘：短期需求下滑不改长期增长，渠道拓展+海外扩张持续推进
收入端：公司 2021、2022 收入分别为 124.0、134.3 亿元，同比+28.7%、 +8.2%。2016-2022 年 CAGR 约 13.4%，收入基本保持正增长，主要受 益于公司针对主机配套市场、维护替换市场及海外市场制定专门的营销 策略，持续获得新项目订单。其中，2019 年收入小幅下滑，主要系当年 铅价下降 13.87%所致。
利润端：公司 2021、2022 归母净利润分别为 8.5、4.7 亿元，同比+17.4%、 -44.51%。2022 利润下滑主要系：1）疫情导致汽车产销量下滑进而影 响公司需求；2）出口运力紧张、运费上涨带来的成本压力；3）投资项 目受资本市场波动而利润下滑。
盈利分析：2020 年起毛利率下行，相对领先同行
公司毛利率、净利率：近年来，公司毛利率、净利润基本维持在 14%-18%、 3%-6%的水平。1）2020 年毛利率较高主要受益于当年国 5 切换国 6 的 销量增长带来的规模效益；2）2021-2022 的下滑主要系行业不景气， 汽车销量下滑进而拖累公司毛利率水平。
毛利率、净利率同业对比：与天能股份等同业相比，公司净利率水平均 相对领先，2022 天能股份毛利率较高主要系天能股份的铅酸电池主要应 用在电动轻型车领域，该行业景气度在当期优于公司所在汽车行业。
铅酸电池-前装空间：2025 年国内规模超 100 亿元
2023、2025 年国内前装市场空间分别为 88.9 亿、103.9 亿元，2019-2025 年 CAGR 约 5.30%。
前装乘用车市场：新能源车贡献增量需求，整体行业需求保持平稳。假 设燃油车、新能源车铅酸电池电量需求分别为 0.75KVAH、0.5KVAH， 按照燃油车 300-400 元/KVAH，新能源 400-500 元/KVAH 计算，预计2023 年、2025 年国内乘用车市场空间分别为 62.6、66.6 亿元， 2019-2025 年 CAGR 约 5.37%。
前装商用车市场：销量触底回暖，带动铅酸电池需求量反弹。2022 年 因需求萎缩、疫情反复等影响，商用车市场持续低位徘徊，2023 年政策 支持+经济复苏的激励下，前期被压制的需求逐步释放，商用车市场有 望回暖。我们假设商用车平均单车使用铅酸电池容量为 160-170AH，则 单车电量需求为 2KVAH，按照 300-400 元/KVAH 的价格计算，预计 2023 年、2025 年国内商用车市场空间分别为 26.4、37.3 亿元，2019-2025 年 CAGR 约 5.18%。
铅酸电池-后装 β 增速：预计汽车保有量 CAGR 约 4.5%
汽车保有量稳定增长：截至 2022 年底我国汽车保有量达 3.19 亿辆，同 比增长5.6%。假设每年乘用车、商用车销量保持2%的增长，报废率3%， 预计 2023、2025、2030、2035 年我国汽车保有量分别为 3.4、3.8、4.7、 5.6 亿辆。2021-2035 年 CAGR 约 4.5%。
铅酸电池-后装空间：2025 年国内规模近 330 亿元
后装市场需求稳定增长：考虑到铅酸电池为汽车使用中的消耗品，我们 假设其平均使用寿命为 3 年，每年更新替换比例约 30%。假设乘用车销 量保持 2%增长，商用车逐步回暖至 2020 年水平，预计 2023、2025 年国内后装市场空间分别为 276.8 亿、325.5 亿元，2019-2025 年 CAGR 约 13.24%。 后装乘用车市场-空间大：预计 2023 年、2025 年国内后装乘用车市场 空间分别为 195.2、225.1 亿元，2019-2025 年 CAGR 约 11.03%。 后装商用车市场-增速快：预计 2023 年、2025 年国内后装商用车市场 空间分别为 81.6、100.4 亿元，2019-2025 年 CAGR 约 19.62%。
铅酸电池-出口空间：2025 年海外市场规模近 2000 亿元
铅酸电池出口需求稳定：2022 年海外汽车保有量约 15.8 亿辆，假设乘 用车商用车占比为 7：3，未来 3 年保持 3%的增速，预计 2023、2025 年出口市场规模合计分别为 1726.4、1922.9 亿元，2019-2025 年 CAGR 约 7.62%。 出口乘用车市场：预计 2023 年、2025 年出口乘用车市场空间分别为 822.5、916.2 亿元，2019-2025 年 CAGR 约 8.39%。 出口商用车市场：预计 2023 年、2025 年出口商用车市场空间分别为 903.9、1006.8 亿元，2019-2025 年 CAGR 约 6.95%。
铅酸电池-格局：高环评标准提高行业准入壁垒，头部集中度提升
环评标准提升，供需格局向存量玩家倾斜，强者恒强：铅酸电池按用途 可分为动力电池、储能电池、备用电源电池、启动电池四类。按收入规 模来看，骆驼股份、天能股份均名列前茅：1）动力电池领域，天能股份 市占率较高，为龙头。2）起动启停电池领域，骆驼股份市占率第一，竞 争对手中国动力其他的风帆以及柯锐世旗下的瓦尔塔。当前因环评标准 提升，新批铅酸产能比较难，新玩家进入壁垒较高，因此份额逐渐向头 部企业倾斜。
核心要素：后装乘用车及出口市场是核心
从行业空间、增速来看：后装乘用车及出口市场空间较大、增速相对较 高，是企业发展的重点细分市场。
前装乘用车：2023 年、2025 年国内前装乘用车市场空间分别为 62.6、 66.6 亿元，2019-2025 年 CAGR 约 5.37%。
前装商用车：2023 年、2025 年国内前装商用车市场空间分别为 26.4、 37.3 亿元，2019-2025 年 CAGR 约 5.18%。
后装乘用车：2023 年、2025 年国内后装乘用车市场空间分别为 195.2、 225.1 亿元，2019-2025 年 CAGR 约 11.03%。
后装商用车：2023 年、2025 年国内后装商用车市场空间分别为 81.6、 100.4 亿元，2019-2025 年 CAGR 约 19.62%。
出口乘用车：2023 年、2025 年出口乘用车市场空间分别为 822.5、916.2 亿元， 2019-2025 年 CAGR 约 8.39%。
出口商用车：2023 年、2025 年出口商用车市场空间分别为 903.9、1006.8 亿元， 2019-2025 年 CAGR 约 6.95%。
品牌优势：广告宣传力度增强，品牌知名度提升助力客户结构优化
线上下多渠道营销，提升品牌知名度：线上在新媒体等建立宣传矩阵， 线下通过电梯、门头广告等途径进行投放。公司广告宣传费用率由 2016 年的 0.1%增长至 2022 年的 0.5%，宣传力度持续增强。2020 年公司获 天猫授予的汽车后市场最具影响力品牌奖，进一步彰显其品牌价值。
品牌效应带动客户结构优化：随着公司知名度的提升，近年来公司陆续 获得奥迪、宝马等优质外资客户，并切入零跑、美团、百度等国内造车 新势力的供应链。截至 2022，公司已与 200+主机厂形成稳定供需关系， 客户结构由中低端市场向高端市场转型。
成本优势：自建物流平台降运输成本，布局再生铅降生产成本
生产成本：布局再生铅降成本；公司在汽车铅酸电池领域已经形成“电 池生产-销售-回收-再生-生产再利用”循环，全产业链的布局一方面降低 了生产成本，另一方面也提高了电池回收效率。目前公司再生铅的产量 基本满足自用需求。
运输成本：建立自有物流平台降成本；2008 年控股子公司湖北骆驼物流 有限公司注册成立，近年来公司不断利用自有的物流平台打造电池销售 +回收的双向物流体系，降低运输成本。2022 年公司仓储运输费率约 2.0%，较 2016 年下降 1.2pct，效果显著。
渠道优势：扩渠道与对经销商精细化管理
量多-扩渠道；公司特有的“优能达”服务模式将“服务+产品”、“线上+ 线下”、“销售+回收”、“铅酸电池+多品类”四种模式联合推广。 从 2018 年 30000 家扩张至 2022 年的 84000 家；2018 年公司终端渠门 店和维修点约 30000 家，2022 年已扩张至 84000 家，2018-2022 年 CAGR 约 29.4%，与终端厂商粘性进一步加强。截至 2022，公司已与 2600+经销商和 84000+终端渠道商建立稳定的渠道供应关系。
渠道优势：扩渠道与对经销商精细化管理
质优-精细化管理；原有渠道为多级经销商模式，公司仅发货给一级经销 商，后由其自行向下拓展，造成一级经销商囤货、各地价格不均、串货 等问题。近年来公司开始进行渠道的精细化管理，一方面进行网格化布局，实现渠道下沉，即公司可直接参与各级渠道的管理；另一方面积极 进行信息化建设，使得公司可以直达终端，根据各地区需求差异进行产 能调度、指导经销商有序备货，提高调配效率。
铅酸-量维度（β）：乘用车后装 CAGR 约 4.6%-5.7%
国内替换市场稳定增长，乘用车市场为主要增长来源：替换市场增长来 源于每年汽车销量的增长，假设乘用车分别保持 2%、3%、4%、5%的 年化增速，预计 2021-2035年乘用车保有量CAGR 分别为4.6%、4.9%、 5.3%、5.7%，即后市场增速约为 4.6%-5.7%（后装铅酸市场的 β 性增 速）。
铅酸-量维度（α）：供给优化，叠加成本&品牌&渠道优势提市占率
环评趋严，新批铅酸产能难度提高，行业供给优化：2013-2015 年开始， 在严苛环评要求下，仅存量企业可获得铅酸产能扩建的批文，新入局的 竞争者明显减少，行业供给逐渐优化。
公司性价比&品牌加持，后装乘用车出货量增长。后装市场出货量增长 的主要因素：1）行业增速，结合前页，每年行业 β 约有 3.5%-5.4%的 稳定增长；2）公司出货量：后装市场的消费者对价格敏感，且品牌意识较强，公司近年来的大规模渠道建设以及品牌宣传为其市占率扩张奠 定坚实基础。我们预计 2023、2025 年公司后装乘用车出货量分别为 1413.4KVAH（约48.8亿元）、1907.5万KVAH（约67.5亿元），2022-2025 年 CAGR 约 18.1%。
铅酸-量维度（α） ：海外扩产，出口贡献增量
毛利率比国内高，出口优势明显：目前公司海外市场主要为北美，2022 年海外毛利率为 18.56%，较国内 13.76%高出约 5pct，彰显公司成本的 全球化优势显著。马来西亚一期（2019 年投产）现有铅酸电池产能约 200 万 KVAH，未来将进一步在马来西亚+美国扩产。
性能：AGM>EFB>普通富液，AGM 为玻璃纤维隔板的阀控式密封电瓶， 其酸液被 100%密封，安全性高。 价格：AGM=1.3~1.5 倍 EFB=2~3 倍普通富液。 发展趋势：普通富液逐渐被 AGM、EFB 替代。
铅酸-价维度：高价值量产品（ EFB+AGM ） 占比提升
公司 EFB+AGM 产品仍有提升空间；当前公司 EFB+AGM 电池占比较 低，主要系前期客户结构多以自主品牌、二三线车企为主，低价格带车 型采用 EFB/AGM 较少。考虑到整体行业渗透率在 60%左右，且每年保 持 1%-2%的增长，1）假设公司 EFB+AGM 电池占比每年随行业提升 1-2pct，则均价每年有 3-7 元的增长；2）假设公司 EFB+AGM 电池占 比每年提升 2-3pct，则均价每年有 15-20 元的增长 。
目前公司在高价值量产品领域已获宝马、奥迪等优质订单；EFB、AGM 启停等先进电池的油耗低、单价高，已成为公司产品升级的主要方向。 凭借骆驼品牌+高性价比+本土化服务能力，2020 年公司 EFB+AGM 类 电池已获得宝马技术认可，以及奥迪 、德国大众实验室的 BMG 认可， 不断进行进口替代。
新业务：12V 锂电替代铅酸不明显，锂电与铅酸均布局促整体份额提升
铅酸电池仍为 12V 车载电池的主流选择，锂电替代不明显：12V 电池主 要作用为车内照明、雨刮器、中控锁等低功率设备供电，并在混动及燃 油车中承担启停作用。目前，在产业链完善、性价比高等因素驱动下， 12V 电池市场仍然被铅酸电池主导。
锂电池循环使用周期更长，有望在新能源车上逐渐普及：与铅酸电池相 比，锂电池的循环使用周期更长（约为 4~5 年）、质量更小（仅 7kg）、 更环保，有望在新能源车尤其是高端车型上率先普及。 公司铅酸电池与锂电皆有布局，且 12V 锂电已获多家定点，整体份额有 望进一步提升。
新业务拓展：48V 锂电产品升级-期权
节能+成本驱动 48V 技术普及：48V 系统为 12V 的升级版，与 12V 系统 不存在替代关系，而是在 12V 系统的基础上增加一套由电机、锂电池、 DC-DC 转换器三大件组成的 48V 系统，通过两套系统的能量互通提高 节能效率。目前，轻混车型（ MHEV）为 48V 主要应用车型，如吉利 博瑞 GE。公司布局：目前公司 48V 锂电已实现批量供货。
新业务拓展：锂电项目获多个定点
锂电业务多点开花，12/24/48V 产品获多家车企定点。公司低压锂电池 产品包括 12V 新能源汽车辅助电池、24V 驻车空调电池、48V 启停电池 与备用电源、储能电池等。得益于公司在铅酸电池领域已与海内外整车 厂建立较强的销售粘性，原有客户选择公司进行锂电产品搭载的意愿更 高。其中，12V 锂电获宝马、吉利等传统车企和部分造车新势力项目定 点；24V 锂电聚焦商用车客户，获北汽福田、三一集团等定点；48V 锂 电也已实现供货。
新业务拓展：工商储能+户储+便携储能
积极拓展储能业务，三峡电能光伏储能项目已开始建设。公司储能产品 包括集装箱工业储能、户用储能和便携式储能三类，应用于发电侧、电 网侧及用电侧，进行调峰、调频、削峰填谷等。其中，与三峡电能合作 的 150MW 分布式光伏及 1GWh 储能智慧综合能源项目一期项目已与 2022 年启动。预计该项目建成后，全生命周期发电量 7 亿度，减少碳排 放 70 万吨，降低能源成本 1.2 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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