宏观：从结构性变化看美国经济前景；策略：A 股最新变化和观点更新；固收：新券定价的指引信号；银行：6 月金融数据前瞻；量化：ESG 量化选股策略月度跟踪；基金：如何选择合适的港股投资工具。
【宏观-张静静】从结构性变化看美国经济前景美国就业市场：用工荒告终，供需趋平衡，各州就业跷跷板迹象显现。
1）疫后美国用工荒程度及其影响。与2019 年12 月相比，目前美国劳动力数量。 仅增1.36%，疫前十年的年均增速为0.6%。假若单纯以疫前增速作为锚，相比之下目前美国劳动力仍有大约0.2%的劳动力缺口。疫后美国用工荒导致了三点影响：雇员由“乙方”变成“甲方”；助推通胀；美国就业数据与经济运行之间的规律被部分打乱。
【资料图】
2）美国就业供需趋于平衡。ADP 与非农新增就业人数都处于较强的水平表明劳动力正加速回归就业市场，加上职位空缺及时薪增速持续回落、失业率低位徘徊，表明美国就业市场趋于平衡。
3）加州等局部失业率已经持续回升。美国经济的周期性衰退往往是由部分州失业率回升驱动的，反映了边际恶化。目前，美国已有7 个州失业率有进入回升趋势的迹象。
疫后美国各部门运行错位；目前实物部门转好、服务部门趋缓。2020 年以来美国经济可以分为三个阶段。第一阶段：2020 年5-12 月，地产与商品类需求井喷。第二阶段：2021 年-2022 年上半年，地产与耐用品消费降温，服务行业的低水位恢复。第三阶段：2022 年下半年至今，服务强复苏为美国经济赋能。
目前各部门的位置：1）年初以来房地产已经由衰退转向复苏，耐用品需求回升。2）今年上半年制造业加速衰退，下半年企稳回升；库存周期仍处于主动去库存，但Q3、Q4 将相继切换至被动去库存与主动补库存阶段。3）美国6月ISM 非制造业PMI 大幅反弹，但从就业分析来看，服务放缓仍是大概率。
美国经济部门运行错位对中国出口及美联储政策的影响存在反差。地产、制造业等实物部门在美国经济中占比不足30%，但对中国出口影响较大，这两个领域在去年下半年均掣肘中国出口、今年上半年一上一下、今年下半年均转为向上，其他海外经济体类似。因此，本轮中国出口最差阶段对应去年Q4，在基数驱动5-7 月出口放缓后，8-12 月将持续转强。若最终美国失业率回升并发生周期性（或技术性、结构性）衰退，也是因权重60-70%的服务部门放缓所致，并不会对中国出口产生过多影响，但却会改变美联储政策路径。
美国个人生活与消费习惯可能发生了永久性改变。
1）个人服务消费占比似乎难以回到疫前水平。疫前美国实际服务消费占比约为64-65%，疫后始终低于62%；相反，疫后耐用品消费占比上升，疫前大约为12-13%，疫后一直显著高于15%。去年3 月、6 月美国对内、对外全面放松防疫政策以来美国个人服务消费（不变价）相对2019 年的复合增速并没有显著提高。
2）美国个人生活习惯或出现永久性变化：居家娱乐以及自驾出行需求仍强劲。
疫情对美国居民生活的影响似乎并不可逆转。疫后至今美国个人耐用品消费中的娱乐商品和车辆分项增速始终高于疫前，服务分项中交通运输和娱乐分项增速始终偏低。我们猜测美国个人生活以及消费习惯可能在疫后出现了永久性变化，也即居家娱乐在一定程度上替代了场景型娱乐、自驾出行在一定程度上替代了非远程公共交通。假若该猜测成立，那么也可断定下半年美国服务部门放缓的概率更大。
【策略-张夏】A 股最新变化和观点更新
当前A 股的内外部环境均在明显改善，5 月工业企业盈利增速出现上行拐点，在需求边际改善，成本回落的影响下，制造业利润率持续改善，预计A 股在二季度将会确立上行拐点。此前市场对于经济的走向颇为纠结，但是当前，A 股盈利拐点出现后，市场将会更加聚焦业绩持续边际改善的领域而淡化宏观经济的波动。我们此前多篇报告表述了，当前耐用消费品如家电、汽车及零部件；部分中游设备和新能源盈利改善，TMT 大部分行业盈利均出现了拐点或者上行动力。接受高质量温和复苏的事实，转而关注持续边际改善的领域，有助于市场情绪的回升。
外部领域，二季度开始美国非农就业和核心通胀的持续超预期，使得美联储不断上调加息预期，但是到了最近，美国数据开始呈现持续削弱的态势，制造业出货额增速从4 月转负，5 月负值扩大，终于开始拖累非农就业，6 月非农开始明显低于预期。考虑到下半年美国核心通胀基数明显抬升，在成本下行和就业削弱的背景下，美国核心通胀也有望明显回落。7 月26 日美联储大概率再加一次息之后结束加息的概率加大。美元指数周五明显回落，人民币兑美元企稳的态势明显。A 股面临的外部流动性环境拐点也出现。
因此我们认为，站在当前时点，A 股基本面和外部流动性环境迎来拐点。上一次出现类似的内外部拐点是2018 年12 月，A 股盈利拐点初现和美联储结束加息。淡化对于宏观数据的纠结，回到寻找盈利结构性改善的方向，成为下一个阶段A 股主要基调。我们上期月报《经济企稳，上攻继续》中，围绕业绩边际改善明显的TMT、可选消费和部分中游制造仍是市场主要思路，临近旅游出行旺季，相关出行链可以再度关注。第一，AI+是未来几年最确定性的产业趋势，前期市场围绕着AI 落地应用进行布局，参照2013-2015 年的投资思路，市场下一个阶段将会围绕硬件创新和半导体周期复苏进行布局【计算机设备及应用】
【半导体】【消费电子】【元器件】。第二，业绩边际改善斜率较大的方向，目前来看，除了TMT 之外，以【家电】【汽车及零部件】和部分新能源领域业绩边际改善趋势较为明显。除此之外，临近旅游旺季，出行链在前期消化了估值后，当前可以重新开始关注。
【固收-李玲】新券定价的指引信号
历史来看，新券上市后的各项指标表现往往也是判断市场情绪的重要指标，6月至今已有9 只转债发行、预计7 月份新券上市重新启动，将再次为市场观察打开窗口。首先就新券上市的历史估值来看，距离到期日较长的新券平均隐含波动率天然高于市场平均水平，而以同一主体发行的两期转债进行对比，会发现大多时间新券上市定位都会低于老券，即新券上市初期会有一定估值折价。
其次新券上市定位能为彼时转债估值位置与后市的操作做出一定指引，如20年10 月、21 年9 月、22 年1 月、22 年8 月，彼时新券定位已经处于阶段性高点，而映射到转债市场也能发现当时市场估值处于阶段高位，降低仓位在当下是较好的选择；21 年3-5 月、21 年10 月、22 年5 月、22 年10-12 月，彼时新券定位处于阶段性低点，而映射到转债市场也能发现当时市场估值处于阶段低点，提升仓位在当下是较好的选择，而今年1 月以来，新券上市定位逐走高、5 月已经来到年内高点，暗示转债市场情绪的逐步走高。就收益而言，在新券定位较低的位置、买入并持有获得正收益的概率更高，而在新券定位较高的位置虽然买入获得正收益的概率低，但除少数个券外，买入亏损的幅度整体并不大，整体上在新券上市后次日买入获得正收益的概率较高，在新券发行上市重启的背景下可积极关注上市新券带来的机会。
【银行-廖志明】6 月金融数据前瞻
6 月金融数据情况如何？
1)我们预测23 年6 月新增贷款2.3 万亿元（2022 年6 月2.81 万亿），社融3.4 万亿元（2022 年6 月5.19 万亿）。6 月末，M2 达285.9 万亿，YoY+10.8%；M1 YoY +4.3%；社融增速8.8%。总体而言，6 月金融数据延续了二季度以来较为低迷的走势。
2）料6 月新增贷款2.3 万亿元（2022 年6 月2.81 万亿），同比大幅少增，主要是由于信贷需求偏弱。当前银行面临信贷投放难，主要是由于a）一季度新增贷款达10.6 万亿，大量消耗了存量信贷项目储备；b）新增信贷项目较少，不大干快上之下，新增基建信贷项目或大幅减少，民企投资动力也较弱；c）提前还贷仍然较多，地产销售偏弱，导致个贷需求不足。
3）料6 月社融增量3.4 万亿（22 年6 月5.19 万亿），同比大幅少增，少增主要来自信贷及政府债券净融资。我们预计6 月社融口径信贷增量2.2 万亿，同比少增0.85 万亿。6 月政府债券净融资回落，预计仅6500 亿，同比少近1 万亿。我们预计6 月社融同比大幅少增，社融增速料环比下降0.7 个百分点至8.8%，年内社融增速见顶于4 月的10.0%。
【量化-麦元勋】ESG 量化选股策略月度跟踪
ESG 是近几年备受市场关注的投资主题，也与我国“可持续发展”、“双碳目标”等重大发展战略高度契合。ESG 能够从非基本面的角度评价上市公司在环境、社会责任、公司治理等方面的综合表现，从而与传统的财务报表分析形成有效的互补。
作为最早涉足ESG 主题的卖方研究团队之一，自2020 年5 月以来，我们团队围绕ESG 投资策略主题，先后发布了多篇深度报告，涉及ESG内部传导机制、ESG 量化选股与选债、ESG 行业轮动、基金ESG 特征分析及FOF 组合构建、碳风险选股及组合优化、社会责任评价体系重构等多个不同方向，受到了市场的广泛关注。
根据我们过去的研究，ESG 评价得分能够通过改善上市公司盈利现金流、降低特质性风险与资本成本等三条路径，对股票未来估值产生显著的正向影响。
在定期跟踪报告里，我们主要将采用来自秩鼎公司的ESG 评分数据为样本进行分析与研究。秩鼎公司是国内领先的ESG 数据分析服务商。
基于该ESG 评价结果，我们分别在沪深300、中证500 和中证1000 股票池中构建了多维度的ESG 选股策略体系，目前可定期跟踪的策略主要包括以下5 类：
1） 正面筛选策略：从指数样本股中选取ESG 分数靠前的股票作为投资标的，以反映ESG 分数较高股票的综合表现；
2) 负面剔除策略：该策略的逻辑与正面筛选策略刚好相反，是从指数样本股中剔除ESG 分数靠后的股票，把剩余股票作为策略的投资标的；3） 行业增强策略：对行业权重的变动范围施加约束，使策略持仓中各中信一级行业的权重限制在基准指数行业权重上下1%以内，降低策略组合与基准指数的行业偏离；
4） Smart Beta 策略：以ESG 分数作为组合权重进行加权，通过调整ESG在组合中的暴露强调ESG 因子的作用，从而获得超出Beta 的收益；5） 基本面整合策略：采用分位数变换对 ESG 因子与其他基本面因子进行标准化，再以等权方式合成综合因子并选择综合因子最高一定比例股票。
上述的ESG 量化策略体系我们后面会持续进行完善和扩充。
根据我们最新的跟踪报告，2023 年6 月，300ESG 基本面整合策略、500ESG正面筛选策略和1000ESG SmartBeta 策略在沪深300、中证500和中证1000 的超额收益率分别为2.77%、1.62%和1.80%。
2023 年以来，300ESG 基本面整合策略、500ESG 正面筛选策略和1000ESG SmartBeta 策略表现良好，相对于沪深300、中证500 和中证1000 的超额收益率分别为7.81%、7.29%和4.81%；
2022 年以来，上述三个策略相对于沪深300、中证500 和中证1000 的超额收益率分别为6.07%、15.9%和12.61%。
从上面的跟踪结果来看，近两年，ESG 基本面整合策略在沪深300、ESG正面筛选策略在中证500、ESG Smart Beta 策略在中证1000 里都取得一定的超额收益。关于策略表现的其他指标可以查看我们的报告原文。
我们相信，作为与传统财务指标分析的有效补充，ESG 投资获得中长期超额收益的潜力仍然巨大。未来我们将每月持续跟踪ESG 策略的最新表现，并会在ESG 投资研究领域继续深挖，欢迎各位投资者持续关注我们后续的报告。
【基金-孙诗雨】如何选择适合的港股投资工具？
随着负面因素影响的消散，以及积极信号的逐渐显现，港股投资再次受到市场关注。本文对四种不同的参与港股投资的途径进行了对比分析，为有意进行港股配置的投资者提供工具选择的参考。总结来看，互联互通南向ETF 投资便捷、交易效率高、成本较低，现有品种的标的指数具有一定代表性，是港股投资较好的工具型产品。
间接投资港股的途径包括QDII 基金、港股通基金、互认基金、互联互通ETF；其中，QDII 基金和港股通基金是投资于内地发行的可投资于港股的产品，互认基金和互联互通ETF 是直接投资于香港市场的基金。
QDII 基金：最大的优势在于可投资范围很广，对于跨市场投资的主动基金而言能更好地发挥管理人的资产配置能力。然而由于受到一定外汇额度的限制，费率相对较高、申赎效率较低，会影响投资的效率。但对于纯港股投资的指数型产品来说，现有的部分港股ETF 可以在很大程度上避免这些局限。
港股通基金：和QDII 基金相比，受额度限制较小、申赎效率较高、费率较低；但是在投资范围上有局限性，仅可投资港股通标的，可能会影响基金的投资策略。此外，现有港股通基金整体规模较小。
互认基金：互认基金打开了内地投资者进行境外投资的新渠道，但并非是用于投资港股的最佳工具型产品。互认基金也有其特定的额度限制，且申述效率较低、费率较高，结合现有的产品类型来看更适合配置跨市场、多资产的主动管理型产品。
互联互通ETF：低费率、高流动性等ETF 特性使得其适合作为港股投资的工具型产品，并且作为香港上市的产品，交易时段较长、无涨跌幅限制，加上T+0的交易制度，有助于进一步提高投资效率。但是目前南向ETF 品种较有限，有待进一步扩充。
南向ETF 发展现状：目前南向ETF 涵盖三个指数，即恒生指数（2 只）、恒生中国企业指数（1 只）和恒生科技指数（3 只）。其中，由恒生投资管理的跟踪恒生指数的盈富基金规模最大、管理费率最低，具备作为工具型产品的优势。多只南向ETF 港股通持股数量较多、交易活跃，年初以来有份额增加。
标的指数分析：三只指数各具代表性，适合不同的投资目标。恒生指数以金融和科技股为主，各行业均有涉及，对港股市场整体的代表性较强。恒生中国企业指数反映香港上市的中国内地企业的整体表现，与港股通资金的配置情况更为接近，科技股权重更高。而恒生科技则以科技股为主，具备高成长性、高弹性。当前三只指数均处于估值的底部区间，在一些积极的基本面因素显现的情况下，有一定的估值修复空间。
风险提示：经济数据不及预期、政策改善不及预期等。
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